文 | 迈点
年接待960万人次、全国单一主题园区第四的清明上河园，终于敲响了港交所的大门。
但翻开招股书，一份“增客不增收、分红超净利、账面现金不足4000万元”的成绩单，让这场IPO更像是一次背水一战。
而这背后折射的，是整个中式主题乐园赛道在资本市场面前的集体困境。
转战港股，一份“喜忧参半”的招股书
6月15日，开封清明上河园股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。这家运营近28年的5A级景区，终于迈出了资本化的关键一步。
翻开招股书，清明上河园的基本面有“硬核”的一面：占地超540亩、400余座仿古建筑、3万平方米古典园林，是中国中原区域最大的宋代文化建筑群。2025年接待游客约960万人次，在河南省5A级景区中排名第一，在全国单一主题园区中位列第四。旗舰演出《大宋·东京梦华》年票房2.245亿元，位居全国实景演出第二名。
但增长的客流并没有带来增长的利润。2023年至2025年，清明上河园营收从6.73亿元微增至7.46亿元，增速在2025年骤降至仅0.6%;而净利润则连续三年下滑——从2.85亿元降至2.12亿元。整体毛利率从67.6%跌至51.8%，三年缩水近16个百分点;净利率也从42.4%降至28.5%。
招股书列明了利润下滑的三大原因。一是人力成本两年涨幅达77%，园区每天410多场常规表演、280场NPC互动，人力开支具有刚性特征;二是2025年将单次入园票改为三日不限次入园票，门票毛利率从69.8%直接跌至48.5%;三是持续推出新演艺项目、升级设施，运营成本节节攀升。
更引人关注的，是其资产负债状况。截至招股书披露日，公司账面货币资金仅3994万元，流动负债净额却高达3.53亿元，流动比率仅0.1。另一边，公司在2023至2025年间累计派发股息8.04亿元，超过同期累计净利润7.76亿元，净资产从4.45亿元缩水至2.12亿元，近乎腰斩。而核心现金流资产——门票收费权，已被质押换取5.21亿元有担保借款。
按照招股书，此次募资计划用于园区南面扩建、打造2000座《千里江山图》主题室内剧场、现有设施与表演升级，以及拓展文旅管理服务等轻资产业务。室内剧场的规划尤其值得关注——这是弥补户外演出受天气和季节制约的关键一步。但问题是：账上只剩不到4000万元现金，所有扩张都只能寄望于IPO募资，这几乎是一场不容有失的“赌局”。
值得一提的是，清明上河园的A股IPO之路已走了六年。2020年启动辅导至今，始终未向监管部门或交易所正式提交上市申请。转战港股，某种程度上是“等不起”的选择。
新晋顶流，难入资本市场法眼
清明上河园转战港股的背后，是中国文旅企业资本化的集体困境。
首先看一下，其所处的“中式主题乐园”赛道，近年正经历一场爆发式的增长。
所谓中式主题乐园，是以中华传统文化为灵魂、用现代游乐方式重新演绎的沉浸式文旅产品。它们打破了传统景区“单向观赏”的局限，通过全员NPC、沉浸式剧情、多元互动，让游客从看客变成故事参与者。
以万岁山为例， 2025 年接待 2452 万人次，营收 12.7 亿元，三年涨了 15 倍，这个增速放在整个行业都是碾压级的。
但是，尽管增速远超国际乐园，中式主题乐园与国际成熟IP仍有很大差距。大多数中式主题乐园的IP变现仍困在“卖门票”环节。以清明上河园为例，其八成收入压在一张门票上。
再来看整个主题公园赛道。根据《中国主题公园发展报告2025》，2024年纳入统计的90家主题公园共接待游客1.28亿人次，实现营业收入292.52亿元，同比分别下降1.76%和3.74%。进入2025年，行业整体尚未出现明显反弹，多数园区累计游客量仍低于2024年同期水平。数据显示：国内主题公园约七成亏损、两成持平、仅一成盈利，投资回报周期普遍需要15至20年。
按照世界主题乐园协会的测算，主题公园每创造1元经营收入可带动3.8元城市经济收入，可以说，中国主题乐园在这条价值链上的潜力远未释放。
而放眼更广阔的文旅企业上市赛场，情况同样不乐观。自2015年核准制实施以来，成功在A股上市的旅游企业仅有九华旅游、天目湖和西域旅游三家。青都旅游(青城山-都江堰)、鄂旅股份等景区类企业相继主动撤回IPO申请，“营收规模不大、盈利渠道单一”是监管问询中被反复提及的核心问题。
目前A股已上市的旅企如峨眉山A、黄山旅游、云南旅游等，大多是2001年以前审批制时代的产物。
中式主题乐园，上市到底难在哪?
单从流量来看，部分中式主题乐园已经做到了“顶流”，资本市场为什么依然不买账?
一方面，单一园区天花板，抗风险能力天然不足。以清明上河园为例，其全部业务集中于开封一座城市、一个园区，客源辐射范围存在天然上限。960万人次的年接待量固然亮眼，但在物理空间和区位条件双重约束下，增长空间已经非常逼仄。冬春淡季、极端天气对户外型景区的冲击更是无法回避。比如，招股书特别提及，2025年春节期间恶劣天气曾对演出收入造成负面影响。
其次，门票依赖症难解，IP变现路径很短。根据招股书，清明上河园营收结构中，门票+演艺收入占总收入的83.4%。虽然中式主题乐园都有独一无二的文化IP，但整体运营还处于非常初级的阶段。门票经济的天花板清晰可见，资本市场很难为此给出高估值。
最后，中式主题乐园本质上是重资产长周期生意：投入大、折旧高、回收慢。在此之下，资本市场必然要求更高的风险溢价。这也是为什么A股监管层对文旅企业“盈利可持续性”的审查异常严格。
向港股递表，让大众对这家老牌景区有了更多期待。但转战港股同样不轻松，目前港股市场对传统景区资产的估值中枢普遍偏低。
对当下亟待寻求资本化破局的行业来说，赴港上市更可能是“先活下来”的生存策略，而非最优资本路径。 中式乐园不缺文化底蕴，不缺客流基础，缺的是一条从“卖门票”走向“卖体验”“卖文化IP”“卖品牌管理”的升级路径。
整个行业能不能跑出一个真正被资本市场认可的商业模式。答案，还要看接下来的每一步。
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